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[퀀트논문 리뷰 #13] E-mini S&P500 선물의 압도적 야간 수익률 설명 - Market Returns Around the Clock: A Puzzle
2025. 10. 13. 9:10
일반적으로 미국 주식의 성과는 '야간 수익률' (Overnight, 폐장 ~ 익일 개장)이 '주간 수익률' (Intraday, 개장 ~ 폐장)을 앞선다고 알려져 있다.
'아래 그림'을 보면 확실히 체감할 수 있다. 나스닥 거래소의 한 애널리스트가 SPY (S&P500 ETF) 의 야간, 주간 수익률을 구분한 그래프다.
※ 왼쪽 그래프에서, 녹색: 전 구간 Buy & Hold / 파란색: 야간 Hold / 주황색: 주간 Hold / 파란색 점선: 야간 Hold + 수수료 1건당 1센트
1. SPY의 모든 수익은 야간에 창출되었다. 주간에만 노출되어 있으면, 30년을 가지고 있어도 수익이 거의 없다.
2. 금융 위기 혹은 대세 하락장에서는 반대로 주간 수익률이 야간을 압도했다.
→ 미국 주식은 평시 에는 개장 직후 매매보다 종가 베팅을 하는 것이 이득 이라는 것도 확인할 수 있다.
SPY ETF의 주간 vs 야간 수익률 비교 (출처: 나스닥 거래소)
그러면 왜 이런 계절성 현상 이 발생할까? 현상의 원인에 대해 분석한 논문이 있어서 소개한다.
Journal of Financial and Quantitative Analysis 논문지에 실린 "Market Returns Around the Clock: A Puzzle"이 되겠다.
(저자: 일리노이 대학교의 Oleg Bondarenko 교수, Dmitriy Muravyev 교수)[Market Return Around the Clock: A Puzzle
We study how the excess market return depends on the time of the day using E-mini S&P 500 futures actively traded for almost 24 hours. Strikingly, four hours around European open account for the entire average market return. This period’s returns are positive every year and have a 1.6 Sharpe ratio t...
papers.ssrn.com
](https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3596245)
00: 핵심 아이디어
E-mini S&P500 선물의 시간별 수익률 (출처: 논문)
1. E-mini S&P500 선물 의 2004 ~ 2018년 야간 수익률을 분석한 결과, 'EU-Open' 즉 유럽 주식시장이 개장하는 미국 동부 기준 23:30 ~ 03:30 4시간 동안에만 연간 7.6%의 수익 이 발생하였으며, 나머지 20시간 동안에는 연간 -0.8%로 수익이 미진했다. (거래비용 반영 X)
2. 'EU-Open' 시간대는 나머지 시간대보다 변동성 또한 3.9배 낮았으며, 샤프비율은 1.66, MDD 또한 -8.0%로 준수한 결과를 보였다. 귀무가설(수익률 0)에 근거한 t통계량은 6.3으로 매우 유의했고, 모든 연도, 월, 요일에 유의하게 분석되었다.
3. 논문 저자는 해당 현상의 발생 이유를 '정보 처리와 불확실성의 해소' 로 보았다. 미국 주식시장 장 종료 이후 그리고 아시아 시장 개장 시간대를 지나면서 쌓인 뉴스와 정보들이 유럽 주식시장 개장과 함께 처리 및 해소되면서 E-mini S&P500 선물이 상승했다는 것이다. 그리고 그 근거는 해당 시간대에만 변동성 지수 VIX 선물이 급격하게 하락하는 것을 제시했다.
4. 미국과 유럽은 서머타임을 적용받으므로, 서머타임 여부에 따른 현상 발생 시간대 변동 여부 또한 확인한 결과, E-mini S&P500 선물 야간 상승 현상은 서머타임을 따라감을 확인하였다. 이는 아시아 시장은 이 현상에 영향을 주지 않음을 증명한다. (아시아 개장 시간대의 거래량으로는 쌓인 정보를 반영할 정도가 되지 못한다는 말도 곁들였다.)
5. E-mini S&P500 선물을 이 4시간에 보유하는 매매 전략을 (거래비용: 매수-매도 스프레드 가정) 백테스팅한 결과, 연평균 수익률은 3.2% 샤프비율은 0.7로 나왔다. 그리고 VIX 서프라이즈, 전날 미국 본장 수익률, 아시아 시장 선물 거래량 등을 바탕으로 매매 조건을 좁힌 결과, 연평균 수익률 5.3%, 샤프비율 1.4로 더욱 우수한 결과가 나왔다.
01: 월등한 야간 선물 수익률에 대한 과거 문헌 분석
1. Baker, Wurgler (2006): 유럽 투자자가 다른 모든 투자자보다 더 낙관적이기 때문에, 유럽 개장 시점에 매수한다. (투자자 심리 가설)
2. Cliff, Cooper, and Gulen (2008) : '알고리즘 매매의 가격 압력 효과'로 장 막판에 지수가 눌리기 때문이다.
3. Berkman, Koch, Tuttle, and Zhang (2012): 큰 변동성이 일어난 날의 익일 모멘텀 투자자가 개장 직후 집중적으로 매매하기 때문이다.
저자는 위의 3개 이론 모두를 반박하였으며, '불확실성 해소'가 월등한 야간 선물 수익률이 발생하는 주요 이유라고 하였다.
02: 사용하는 데이터
1. 데이터: 2004년 ~ 2018년 E-mini S&P500 선물 1분봉 데이터 (근월물 기준)
└ 본 선물이 아닌 E-mini 선물로 보는 이유: E-mini 선물은 거래단위가 작고 브로커를 거칠 필요가 없어서 2004년 이후 본 선물 거래량을 추월
2. 주가, 수익률: 기본적으로 로그 수익률을 사용하며, 수익률 연율화는 252로 나누어서 사용
3. 선물 개장시간 구분: 미국, 아시아, 유럽으로 구분 (미국 동부시간 기준)
3.1) 미국 시간대: 09:30 ~ 16:15 (이후 16:15 ~ 18:00 거래소 휴식. 하루 거래 마감)
3.2) 아시아 시간대: 18:00 ~ 익일 02:00
3.3) 유럽 시간대: 익일 02:00 ~ 익일 09:3 0 (영국과 유로넥스트는 익일 11:30까지 열지만, 미국 세션과 겹치므로 의미 X)
3.4) EU-Open (저자가 별도로 지정): 23:30 ~ 익일 03:30 (독일 기준 새벽 04:30 ~ 아침 08:30)
4. 지역 세션별 선물 거래량과 거래 규모 비교
4.1) 1분당 거래량 : 미국 시간대 = 47 × 유럽 시간대 = 258.5 × 아시아 시간대
4.2) 1건당 거래 규모: 미국 - 8.1계약/건, 유럽 - 5계약/건, 아시아 - 3.5계약/건
→ 아무래도 아시아는 거래량, 거래 규모를 보았을 때, 덜 중요 하며 대세에 큰 지장을 주지 못하는 시간대라고 할 수 있겠다.
03: E-mini S&P500 선물의 시간대별 수익률과 변동성, 거래량, 유동성 비교
1. (좌측 그림) E-mini S&P500 선물의 시간대별 연간 누적 수익률과 변동성
1.1) 'EU-Open' 시간대(미국 동부 기준 23:30 ~ 03:30) 에 접어들면, 안정적인 상승 추세 를 기록한다. (연간 7.6% 수익률 기록)
- 23:30은 독일 기준 새벽 04:30으로 유럽 트레이더가 기상해서 시장을 확인하고 매매를 시작하는 시간이다.
- 03:30은 영국 시장의 개장 30분 후로서, 이쯤 되면 트레이더가 장초 매매를 완료하는 시간이다.
→ 결국 유럽 트레이더의 시장 확인부터 매매 완료까지의 시간대와 겹치는 것 이다.
1.2) 미국시장 및 선물시장 폐장 직전 +4%의 상승 구간이 있으나, 변동성이 크기에 통계적으로 유의하다고 볼 수 없다.
1.3) 선물시장 폐장 직전 상승한 수익률은 다음 선물시장 개장 시에 평균회귀되면서 -2.8%의 조정을 받는다.
2. (우측 그림) 시간대별 수익률과 강건성, 변동성 비교
2.1) EU-Open 외 시간대 수익률은 -0.8%로 해당 시간대에 홀드하는 것이 거의 의미가 없는 수준이며, t-통계량 역시 전혀 유의하지 않다.
2.2) EU-Open 시간대 7.6%의 우수한 수익률은 t-통계량에 의해서 강건성이 확인 되며, 최대 손실 MDD는 7.96%에 불과하다. 다만, 첨도 Kurtosis가 큰 편으로, 일반적으로는 안정적이지만 가끔 과도한 변동이 있음을 의미한다.
2.3) EU-Open의 Median이 0.02%로 Rest of the day 0.06%보다 낮음에도 불구하고 좋은 수익률이 나오는 것은, 결국 양의 왜곡도 skewness가 훌륭하여 큰 양수 수익률이 큰 음수 수익률보다 많이 기록되었기 때문 이다.
시간대별 E-mini S&P500 선물 수익률 (출처: 논문)
3. 연도별, 월별, 요일별 EU-Open 시간대의 E-mini S&P500 선물 수익률 강건성 점검
3.1) (좌측 표) 2004 ~ 2018년 동안 EU-Open 그리고 그 외 시간대의 연간 수익률 비교
- EU-Open은 연간 수익률에서 한 번도 (-)를 기록한 적이 없다.
- 심지어 금융위기 2008년 그 외 시간대에서 -55.82%로 박살 날 때도 EU-Open 시간대에서는 9.8%로 수익을 유지했다.
3.2) (우측 표) 월별, 요일별 수익률에서도 모두 (+)를 기록했다. 다만, 월요일과 금요일 그리고 1월과 10월의 수익률이 미진했던 편 이다.
★ 내 생각(1): 보통 주식 현물도 월요일(주초 보수적 접근)과 금요일(주말 간 리스크 관리)의 성과가 좋지 않은 편 이다. 주식 선물도 이와 궤를 같이 한다고 볼 수 있겠다. 특히 Rest of the day의 금요일은 최악이며, 주말 전에 선물 포지션을 청산하려는 움직임이 크게 나타난다.
★ 내 생각(2): 월별 수익률 차이가 나타나는 이유는 저자도 분석하지 않았고 나도 떠오르는 논리가 없다. 해당 현상의 주요 원인과 관계없이 매크로의 영향이 더 컸을 것이라 보인다.
연도별, 월별, 요일별 EU-Open 시간대의 수익률 (출처: 논문)
04: E-mini S&P500 선물은 왜 야간에 반등하는가?
논문 저자는 일단 저자가 생각한 틀린 이유를 왜 틀렸는지 먼저 검증하고, 저자의 생각을 설명하였다.
(좌측 그림) 서머타임 시행 여부에 따른 상승 시간대의 변화는 있다. (우측 그림) 2011년 전후(아시아 유동성 확대) 상승 시간대 변화는 없었다. (출처: 논문)
1. 논문 저자가 생각했을 때, 일단 이런 이유는 틀렸다.
1.1) 아시아 시장이 영향을 주진 않았을까 ? No
→ (좌측 그림) 서머타임 적용 여부에 따라 E-min S&P500 선물 상승 시점이 이동했다. 즉, 아시아는 상관없다.
1.2) 장 종료 시점에 쌓인 선물시장 시장조성자의 재고를 유동성 많은 EU-Open 시간대에 털어서 그런 것 아닐까? No
- (우측 그림) 2011년 이후로 아시아 시간대에도 유동성이 풍부해졌는데, 그럼에도 불구하고 상승은 EU-Open 시간대에만 발생한다.
- 재고 위험 프리미엄을 고려하면, 주말을 견딘 월요일에 가장 수익률이 커야 하는데 오히려 그 반대로 수익은 좋지 못했다.
- 재고 위험 때문이었다면 일시적인 영향만 주고 다시 시장은 하락했을 텐데, 실제로는 EU-Open 시간대 이후 수익률은 적어도 하락하지는 않았다.
※ 재고 위험 모델: 패닉셀링으로 실제 가치보다 아래의 가격으로 물량을 떠안은 시장조성자가 천천히 물량을 풀기 시작하면 시장 가격이 오른다는 것
그 외에 논문 저자는 '유럽 투자자가 더 낙관적이다.', '야간에 뉴스가 발생해서 그렇다.' 등등 여러 가지 가설을 검증했고, 모두 사실과 다르다고 주장했다.
★ 내 생각: 일전에 인트라데이 트레이딩 스터디에서 'The Overnight Drift' 논문을 리뷰한 적이 있었고, 거기서는 야간 수익률의 원인을 '재고 위험'으로 보았었다. 그리고 그때도 스터디원 모두 '재고 위험'에 딱히 동의를 못하는 눈치였다. 지금 다시 봐도 그렇다.
시간대별 VIX 선물 수익률 (출처: 논문)
2. 논문 저자의 생각: '불확실성 해소'가 E-mini S&P500 선물의 야간 상승을 이끈다.
2.1) (좌측 그림) EU-Open 시간대에 VIX 선물 가격이 급락 한다. 즉, 불확실성이 제거되며, E-mini S&P500 선물 가격이 같이 오르는 것이다.
- EU-Open 시간대 내내 VIX 선물 가격의 분산(회색 영역)도 그다지 커지지 않는다. 즉, 안정적으로 불확실성이 해소된다는 얘기다.
- (좌, 우측 그림) 그와 반대로 아시아 시간대에는 VIX 선물 가격이 상승하며, 분산도 그에 따라 커진다.
2.2) VIX 레벨과 EU-Open 수익률 간의 회귀분석 결과, 양의 관계를 형성 했으며, t-통계량도 유의했다.
★ 내 생각1) 불확실성 해소가 맞다면, 주말을 지난 월요일 수익률이 높아야 되지 않았을까라고 생각했는데, 마침 오늘 매경 월가월부 채널에서 설명이 될만한 멘트가 있었다. 월요일 본장이 열려야 설명이 되는 부분이 있다면, 월요일 EU-Open 시간대는 프리장이니 과감하게 베팅하기 어려우리라.
톰리의 금요일 장 설명 (출처: 매일경제 월가월부)
★ 내 생각2) 아시아 시간대의 VIX 선물 Long 연간 수익률이 37%다. 그렇다고 해서 시도할 생각은 하지 말자. 논문 제일 마지막에 백테스팅 그림이 있는데, 1년에 1번꼴로 있는 30% 점프가 수익률을 다 만들어주더라. 점프 노리다가, 원금이 다 녹아버릴 수도 있다.
05: E-mini S&P500 선물의 EU-Open 시간대 매매전략 백테스팅 결과
1. 기본 매매전략 백테스팅 결과
1.1) 선물 진입 청산 기준: EU-Open 시간대에 맞춰 진입하고 청산 (미국 동부 기준 23:30 ~ 03:30)
1.2) 거래비용: 매수-매도 스프레드 전체를 지불한다고 가정 (즉, 매수와 매도 두 번에 걸쳐 지불)
└ E-mini S&P500 선물은 호가단위가 촘촘해서 1틱 단위 정도의 스프레드만 발생한다.
1.3) 결과: 아래 표의 Baseline 부분과 같다. 거래비용(TC)이 있으니, 수익률이 좀 아쉬워진다.
2. 추가 조건을 부여하는 매매전략 백테스팅 결과
2.1) 아래 3가지 조건 에 대해 회귀분석을 시행한 후, 회귀식 기반 기대 수익률이 높은 상위 50% 일자에만 진입 및 청산
- 직전 미국시장 수익률 이 낮은 정도
- VIX 가 주간 평균 대비 높은 정도
- EU 개장 전 아시아 시간대에서 거래량이 높은 정도
2.2) 결과
- 웬만한 수익은 금번 매매 일자에서만 창출됨을 확인: 이외 하위 50% 일자들에서는 0.12%의 수익밖에 창출되지 못함
- 거래비용을 적용한 연간 수익률은 5.30%로 좀 더 향상된 결과를 보임
E-mini S&P500 선물 매매 전략 시행 결과
★ 내 생각1) 현물이 아닌 선물 매매이니, 수익률을 증거금 기준으로 가볍게 계산해 보자. (대충 29.9%?)
1) 2025년 10월 현재 S&P500 지수는 6,700 / 1계약의 가치 $335,000 / 유지 증거금 $20,925
2) 연간 수익금액 (수수료 차감 전) = $335,000 × 3.16% = $10,586 / 수수료, 세금 차감 전 수익률 50.6%
3) 수수료 = $15(매수, 매도 수수료 합) × 252일(매일 거래) = $3,780
4) 세금 = ($10,586 - $3,780 - 2,500,000/1,400) × 11% = $552
5) 최종 수익 = $10,586 - $3,780 - $552 = $6,254 / 최종 수익률 29.9%
정말 대충 계산한 것이니, 믿거나 말거나 하고 넘어가자
E-mini S&P500 선물의 주/야간 수익률과 S&P500 현물의 주/야간 수익률 비교
★ 내 생각2) 재밌는 점은 E-mini S&P500 선물 은 VIX가 크고 본장 수익률이 낮을수록 야간 시간대의 성과가 좋지만, 반대로 S&P500 현물 의 야간 수익률은 변동성 장에서 뼈도 못 추린다. (오른쪽 그림)
★ 내 생각3) 그렇다면, 대세 하락장에 시장 심리도 최악인 시점에 금번 논문의 전략을 적용해 보는 것도 나쁘지 않을 것 같다. 괜히, 시장도 안 좋은데 새벽에 잠 못 자고 현물 가지고 쪼지 말고, 안전한(?) 선물 시장에서 놀아보자.